这是一首著名的咏物抒怀词。借说琵琶故事，来抒发国家兴亡和个人失意的感叹。上阕用三个典故来议论和抒情。自从开元盛世过罢，《霓裳羽衣曲》经历了多少代风清月白，杨贵妃的琵琶弹走了盛唐的繁华，从此国运衰微。最愁苦是自居易浔阳江头夜送客，为听琵琶妙曲，等待出发的高高画船在江边停泊，白居易听琵琶，感受被贬谪的悲凉。王昭君远出塞外，天上黄云覆蔽，马前冰雪堆积，她在马上弹着琵琶诉离愁，去国离家三万里，遥望昭阳宫殿的方向，离群的孤雁隐没了踪迹，琵琶弦善解人意，昭君恨难以尽叙。王昭君手抱琵琶出塞是朝廷的屈辱（历史另作别论），结句恨难说，家事、国事，身前、身後事，真的从何说起呢！
下阕借思妇弹琵琶表达对辽阳征人的思念，抒发对北国的怀念。北方传递音信的辽阳驿使已经断绝，雕花窗透入了寒气，她轻拢慢捻地弹奏琵琶，泪珠儿盈满双睫。辽阳的陷落引起思妇的哀怨。她弹《梁州》不仅因为它乐曲音调激越，更是因它在北方，这才声音哀彻。最後以回忆唐朝琵琶高手贺老和沉香亭中玄宗和贵妃玩赏的故事作结，供以呜咽宋朝的衰亡。

贺新郎：词牌名，又名《金缕曲》、《贺新凉》。
赋琵琶：四卷本乙集作“听琵琶”。
凤尾：凤尾琴。
龙香拨：用龙香木料制成的拨子。用以弹奏月琴、琵琶等弦乐器。唐·郑嵎《津阳门诗》：“玉奴琵琶龙香拨，倚歌促酒声娇悲。”自注云：“上皇善吹笛，常宝一紫玉管。贵妃妙弹琵琶，其乐器闻于人间者，有逻逤檀为槽，龙香柏为拨者。上每执酒卮，必令迎娘歌《水调曲遍》，而太真辄弹弦倚歌，为上送酒。内中皆以上为三郎，玉奴乃太真小字也。”宋·苏轼《宋叔达家听琵琶》诗：“数弦已品龙香拨，半面犹遮凤尾槽。”拨，弹拨。
凤尾龙香拨：此句是指杨贵妃所用琵琶。
“自开元、《霓裳曲》罢”句：唐·白居易新乐府法曲注：“《霓裳羽衣曲》，起于开元，盛于天宝。”又《长恨歌》：“渔阳鼙鼓动地来，惊破《霓裳羽衣曲》。”《霓裳曲》罢，指杨贵妃之死。
开元：为唐玄宗李隆基的年号。
“最苦浔阳江头客，画舸亭亭待发。”句：唐·白居易《琵琶行》序云：“元和十年，予左迁九江郡司马。明年秋，送客湓浦口，闻船中夜弹琵琶者。听其音，铮铮然有京都声……予出官二年，恬然自安，感斯人言，是夕始觉有迁谪意。”诗有云：“浔阳江头夜送客，枫叶荻花秋瑟瑟。……忽闻水上琵琶声，主人忘归客不发。”宋·郑文宝《咏柳》诗：“亭亭画舸繫寒潭，直到行人酒半酣。”客，诗客、诗人；画舸，画船。
昭阳：昭阳殿，汉朝未央宫中的殿名。《三辅黄图·卷二·汉宫》：“《庙记》云：‘未央宫有增城、昭阳殿。’”
孤鸿：孤单的鸿雁。
“记出塞、黄云堆雪。马上离愁三万里，望昭阳、宫殿孤鸿没。”句：盖用王昭君琵琶出塞故事。西晋·石崇乐府《王昭君辞》序云：“昔公主嫁乌孙。令琵琶马上作乐。以慰其道路之思。其送明君。亦必尔也。”宋·欧阳修《明妃曲》：“不识黄云出塞路，岂知此声能断肠。”
辽阳：唐代边防要地，在今辽宁境内。此泛指北方。唐·李白《忆秦娥》：“乐游原上清秋节，咸阳古道音尘绝。”唐·沈佺期《独不见》诗：“九月寒砧催木叶，十年征戍忆辽阳。白狼河北音书断，丹凤城南秋夜长。”（按：白狼河在辽阳境）唐·温庭筠《诉衷情》：“辽阳音信稀，梦中归。”唐·毛文锡《何满子》：“梦断辽阳音信，那堪独守空闺。”
琐窗：雕花或花格的窗户。
轻拢慢撚（niǎn）：演奏琵琶的指法与运用。唐·白居易《琵琶行》：“低眉信手续续弹，说尽心中无限事。轻拢慢撚抹复挑，初为《霓裳》後《六幺》。”
泪珠：王诏校刊本、《六十家词》本、四印斋本作「珠泪」。
推手：东汉·刘熙《释名·卷七·释乐器》：“枇杷，本出于胡中，马上所鼓也。推手前曰‘枇’，引手却曰‘杷’，象其鼓时，因以为名也。”（按：史焰《通鑑釋文》引《释名》此条作“琵琶”，据知“枇杷”本亦作“琵琶”。）宋·欧阳修《明妃曲》：“身行不遇中国人，马上自作思归曲。推手为琵却手琶，胡人共听亦咨嗟。玉颜流落死天涯，琵琶却传来汉家。汉家争按新声谱，遗恨已深声更苦。”
《梁州》：唐代教坊曲，琵琶曲有濩索《梁州》，见《蔡宽夫诗话》。唐·元稹《连昌宫词》：“逡巡大遍《凉州》彻，色色《龟兹》轰录续。”
贺老：指贺怀智，唐开元、天宝年间善弹琵琶者。唐·元稹《连昌宫词》：“夜半月高弦索鸣，贺老琵琶定场屋。”
定场：即压场，犹言“压轴戏”。
沉香亭：指唐代亭子，在长安兴庆宫图龙池东，为唐玄宗与杨贵妃经常活动的场所。《松窗杂录》：“开元中，禁中初重木芍药，即今牡丹也。得四本，红、紫、浅红、通白者，上移植于兴庆池东，沉香亭前。会花方繁开，上乘照夜白，召太真妃以步辇从。……遂命（李）龟年持金花牋宣赐翰林学士李白，进《清平调》词三章。”李白《清平调》三首有云：“解释春风无限恨，沉香亭北倚阑干。”南宋·程大昌《雍录》：“兴庆宫图龙池东有沉香亭。”

凤尾琴板刻着凤尾，龙香柏木制成弹拨。盛唐开元间霓裳羽衣的乐曲曾经何等辉煌，但一切都成过眼云烟。最不幸的是浔阳江头的诗客，亭亭画船等待着出发，忽听音乐声悲悲切切。记得王昭君出塞之时，当时黄云弥漫看去像茫茫白雪。当我离开故乡三千馀里时，乐曲声声述说着无限的哀怨。我回头眺望昭阳的宫殿，只见孤雁在天边出没。琴弦懂得人间的情意，多少幽恨无法向人述说。
征人去辽阳已经多年，如今什么音信都没有。佳人正在慢拨慢弹着琴，表达着心中的郁结，她的伤心泪沾湿了那美丽的长睫，她技艺超群，将《梁州》曲演奏得哀彻云霄。千古事，如一场云飞烟灭。贺老再也没有消息，沉香亭北的繁华也从此风光不再。当音乐弹到这里，真让人伤心欲绝。

明·陈霆《渚山堂词话》：辛稼轩词，或议其多用事，而欠流便。予览其《琵琶》一词，则此论未足凭也。《贺新郎》云：“（略）此篇用事最多，然圆转流丽，不为事所使，称是妙手。”
清·周济《宋四家词选》：（“记出塞”句）言谪逐正人，以致离乱；（“辽阳”句）言晏安江沱，不复北望。
清·陈廷焯《白雨斋词话》：此词运典虽多，却一片感慨，故不嫌堆垛。心中有泪，故笔下无一字不呜咽。
梁启超：琵琶故事，网罗胪列，乱杂无章，殆如一团乱草。惟其大气足以包举之，故不觉粗率。非其人，勿学步也。